募资最高633亿！全球光模块龙头登陆港股，AI高增长故事还能延续多久？
7月22日，中际旭创正式启动港股招股，发行价上限1010港元，若全额行使超额配股权，募资上限高达633亿港元，有望创下2019年阿里港股二次上市之后港股最大IPO记录。自2021年起，公司连续五年坐稳全球光互连方案收入第一宝座，2025年全球市场份额21.2%，高速数通光模块份额达到28.1%。作为AI算力链条核心标的，巨头奔赴港股融资扩张，市场却需要冷静思考：当下火热的AI增长叙事，天花板究竟在哪里？
AI算力建设浪潮，直接托起了公司爆发式业绩。2023至2025年营收从107亿增长至382.4亿元，净利润同步翻倍增长。增长动力高度集中在400G/800G/1.6T高速光模块，高速产品收入占比从66.3%飙升至89.2%。但行业一条长期规律无法回避：光模块永远走在量增价跌的路上。高速光模块销量持续大幅攀升，平均售价逐年下滑，成熟产品降价压力始终存在。公司依靠1.6T高端新品上量优化产品结构，暂时对冲均价下行压力；可一旦新一代产品渗透放缓，单纯依靠“以量补价”很难持续维持高毛利。
巨额募资资金将投向研发扩产、供应链建设与产业并购，意在巩固龙头优势，但多重风险已经埋伏在扩张之路中。
首当其冲是难以化解的地缘与客户结构隐患。公司过半收入来自美国市场，客户高度集中，2025年前五大客户包揽近76%营收，单一头部云厂商订单波动就能显著影响业绩。今年6月公司被纳入美国1260H清单，短期订单尚未受到冲击，但是中长期风险持续存在。即便当下业务正常运转，海外客户采购决策会更加保守，分散供应商、降低单一厂商依赖是大型云厂商长期趋势。公司布局泰国基地分散产能，却很难完全消除跨境贸易政策带来的不确定性。
其次是技术路线迭代的生死考验。目前公司核心收入依靠可插拔光模块，而CPO共封装光学被视作下一代算力互联方案。市场分歧巨大：乐观观点认为CPO会重构行业，挤压传统光模块长期空间；中性判断是CPO与可插拔方案长期共存。虽然中际旭创同步布局NPO、CPO研发并送出样品，但新技术落地周期、成本控制、产业链生态建设仍存在大量未知数。如果CPO商业化进度快于预期，现阶段大规模投入建设的传统光模块产线，未来或将面临资产减值压力。
同时，行业供需格局正在悄然转变。过去两年高利润吸引大量资本涌入光模块赛道，各家厂商持续扩产，未来1-2年800G产能集中释放，行业竞争加剧、价格战升温几乎是大势所趋。龙头企业虽然拥有客户与规模优势，但很难独善其身，毛利率中枢存在下行压力。当前市场给予的高估值，充分定价了1.6T需求爆发预期，一旦北美云厂商资本开支增速放缓，预期很容易快速修正。
当然，我们不能全盘否定龙头的核心竞争力。连续多年全球份额第一、深度绑定海外头部算力客户、完整覆盖从800G到3.2T的产品矩阵，叠加此次大额募资带来的资本弹药，中际旭创依旧是算力硬件赛道核心玩家。短期随着1.6T逐步放量，业绩依旧具备兑现基础。
拉长周期来看，AI故事能否持续，最终要看三大核心变量：北美云厂商资本开支的持续性、1.6T/3.2T迭代节奏能否持续对冲产品降价、CPO等新技术路线对现有商业模式的冲击力度。
短期景气尚可维持，但高增长不会永无止境。投资者需要分清：龙头具备坚实产业地位，不代表高估值永远合理。当市场充分透支远期预期之后，任何需求端、政策端、技术路线的风吹草动，都容易引发估值与业绩的双重共振调整。
中际旭创(SZ300308)