从特许经营商到品牌所有者

出品｜虎嗅商业消费组

作者｜李佳琪

编辑｜苗正卿

题图｜百胜中国

2026年6月16日，百胜中国官宣，已与Yum!Brands（美国的百胜环球公司）（纽约证券交易所代码：YUM）签署最终协议，以12亿美元现金对价收购必胜客品牌在中国大陆的所有权。交易预计在第三季度交割。

过去十年，百胜中国一直持有必胜客在中国大陆的主特许经营权，本质上是长期支付特许费的使用方。现在，它把品牌所有权收入囊中。”

从“交费”到“自持”

先算一笔最简单的账。

根据官方披露的数据，2025年必胜客中国实现收入23亿美元、经营利润1.83亿美元。在特许经营模式下，百胜中国需要向Yum!Brands支付系统销售额净额约3%的品牌特许费。按23亿美元营收估算，这笔费用每年大约在7000万美元左右。

12亿美元的收购价，对应的是每年省下约7000万美元的特许经营费。简单粗暴地算，静态回收期大约17年。

但事情没有这么简单。百胜中国CEO屈翠容在公告中表示：成为品牌所有者后，“无须再向Yum!Brands支付特许经营费预计将改善门店经济模型并降低开店门槛”。这意味着：省下来的不仅是钱，还有扩张的自由度。

官方公告显示，截至2026年3月31日，必胜客目前在中国有4,375家门店，覆盖1,100多个城市。百胜中国此前的计划是到2028年将门店数扩大至6,000家以上，到2029年经营利润较2024年翻倍。

在加盟模式下，每开一家新店都要向总部交一笔“份子钱”。现在这笔钱省了，单店模型更好看了，加盟商的积极性自然更高。这正是屈翠容所说的“降低开店门槛”。

百胜中国预计，这笔交易交割完成后将立即增厚2026年每股摊薄盈利，2027年和2028年还能带来中单位数的每股盈利增长。资本市场显然也是这么看的：近90天内9家投行给出买入评级，目标均价462.4港元。

Yum!Brands为什么要卖？

要理解这笔交易的价值，得先看清卖方的心思。

2025年11月，Yum!Brands宣布对必胜客启动战略评估，出售是选项之一。为什么要卖？因为在美国本土，必胜客的可比同店销售额已经连续10个季度负增长。2025年，百胜一口气关掉了375家表现不佳的美国门店，2026年初又宣布再关250家。

与此同时，肯德基和塔可钟都在涨，只有必胜客在跌。2025年第三季度，必胜客占百胜餐饮总收入的比例仅为12.13%，而肯德基占44.42%。

在全球其他市场，私募股权公司LongRangeCapital以约15亿美元接手。而中国市场的12亿美元报价，是单独拆出来卖给百胜中国的。

为什么单独拆？因为中国市场和其他市场完全是两回事。2026年第一季度，必胜客中国连续第13个季度实现同店交易量增长，连续第8个季度实现餐厅利润率和经营利润双扩张。2025年全年经营利润1.83亿美元，同比大增19%。

Yum!Brands把中国业务拆出来单独卖给百胜中国，既是尊重市场现实，也是卖个好价钱。

最妙的落子

这笔交易还有一个容易被忽略的细节。

在收购必胜客的同时，百胜中国还拿到了一项“附加条款”：在满足特定系统销售额增长目标的前提下，肯德基中国将有机会获得Yum!Brands提供的长达十余年的财务激励。

什么意思？Yum!Brands把必胜客中国卖了，但不想失去肯德基中国这个“现金牛”。于是用一笔长达十年的奖金，拴住百胜中国继续把肯德基做大。

肯德基目前在中国有13,454家门店，正朝着2028年17,000家的目标迈进。百胜中国2026年的整体目标是门店总数突破2万家。在这个体量上，任何增速的放缓都会直接影响Yum!Brands的全球报表。

这笔激励的本质，是Yum!Brands用未来的钱，买一个“肯德基中国继续高增长”的确定性。

十年前，百胜中国从Yum!Brands分拆独立上市，拿到的是一纸50年的主特许经营协议。十年后，它把其中一块品牌的产权买了回来。

从特许经营到品牌自持，从交钱到省钱，从执行者到决策者：这笔交易的本质，是百胜中国用12亿美元买断了必胜客在中国市场的“自由身”。

值不值？短期看，财务回报清晰可算。长期看，取决于百胜中国能不能让必胜客在中国跑出比“交租时代”更快的速度。

至少从目前的数据看，这个赌注值得一押。