价值投资日志 由于内部资源的重新调配，摩根士丹利即日起正式终止对三安光电 (600703.SS) 的研究覆盖。投资者不应再依赖此前发布的所有相关研究报告。

传统业务面临需求疲软： 尽管三安光电 (600703.SS) 拥有作为全球最大 LED 芯片制造商的竞争优势，但整体行业需求表现不佳。Mi­ni LED 背光在中国市场的渗透率已达到成熟阶段，且自发光显示器在消费市场的吸引力仍然有限。

硬科技业务进展与股价背离： 年初至今公司股价逆势上涨了25%（同期上证综指持平），这主要得益于其 6" InP（磷化铟）业务的发展预期。虽然该项半导体业务在长期具备良好的发展前景，但要产生具有实质意义的收入贡献仍需要时间。

公司治理隐忧： 市场广泛报道的关于公司治理方面的担忧，可能会继续成为压制其表现的悬浮风险。

估值逻辑

估值方法： 鉴于该行业较强的周期性特征，采用市净率 (P/B) 估值法能更好地反映三安光电 (600703.SS) 的内在价值。

目标价上调依据： 18.50元人民币的目标价是基于 2.6 倍的 2026 年预期 P/B 得出（此前采用的是 1.1 倍的 2025 年预期 P/B）。上调目标乘数是为了将市场目前对公司半导体 IC 业务的乐观情绪纳入考量。

估值合理性： 2.6 倍的乘数接近其自 2020 年以来 2.7 倍的历史平均水平，且对应的净资产收益率 (ROE) 相似，均处于低个位数百分比区间。

情境分析： 牛市情境下的目标价为27.00元人民币（基于 3.7 倍 2026e P/B）。熊市情境下的目标价为10.00元人民币（基于 1.4 倍 2026e P/B）。

风险提示

风险方向具体因素上行风险 (Up­s­i­de)

LED 市场的价格竞争放缓，产能扩张更具纪律性。

Mi­ni/Mi­c­ro LED 的渗透率进一步提升。

新型半导体业务（如 Ga­As/GaN 代工业务）的进展快于预期。

下行风险 (Do­w­n­s­i­de)

LED 市场的价格竞争持续加剧并引发进一步的芯片降价压力。

Mi­ni/Mi­c­ro LED 的采用与渗透速度放缓。

新型半导体业务进展缓慢，收入贡献迟缓。

$三安光电(SH600703)$