摩根士丹利“半导体”2026年半年度报告

市场普遍预期的半导体行业“全面复苏”并不会到来。延续其5月8日发布的大中华区报告观点，资金将集中流向三个特定领域，而其他领域则会被边缘化。

核心矛盾在于：全球AI资本支出（Capex）的增长速度超出了预期。问题的关键不在于支出增长本身，而在于谁能从这一增长中获益，以及AI需求以多快的速度挤占非AI领域的供应资源。

摩根士丹利将当前的计算市场格局概括为“三足鼎立”：英伟达（NVIDIA）GPU、定制化ASIC芯片以及中国国产芯片。这意味着“一家独大”的局面已经终结。

支撑整份报告的核心需求预测如下：

- 四大云厂商（AWS、Google、微软、Meta）的资本支出预计在2026年第一季度同比增长95%。- 2026年全球前十大云厂商的资本支出总额预计约为6850亿美元——比华尔街普遍预期高出约10%。- 其中约65%的支出属于短寿命资产（short-life assets）→ 意味着必须每年重复采购。这种需求具有刚性，而非一次性投入。

投资机会一：先进封装（CoWoS / SoIC）。这是确定性最高的主题。

台积电（TSMC）是唯一不可替代的供应商。非台积电系厂商（如Amkor、日月光/ASE、联电/UMC）的市场份额将受到挤压。

- 台积电CoWoS产能：预计从目前的每月12万片晶圆增加至2027年底的16.5万片。2026年AI计算晶圆市场价值：约272亿美元——创历史新高。- 英伟达（NVDA）一家占据CoWoS产能的约59%，博通（Broadcom）约20%，AMD约9%。- SoIC（第二增长曲线）：产能预计从每月4.5万片增加至2027年的7.8万片。

摩根士丹利观点：台积电是“主旋律中的主旋律”（核心中的核心），无需择时（随时可布局）。

投资机会二：测试设备。估值最低，确定性最高。

这是市场尚未进行重新定价（尚未充分反映其价值）的领域。 随着芯片复杂度的提升，测试时间在每一代产品更迭中都会出现结构性翻倍：

- Hopper：350秒 → Blackwell：700–1000秒 → Rubin：1200–1400秒 → 下一代：1800–2000秒- 插槽引脚数：1500（手机）→ 6000（AI/HPC）→ 10,000+（下一代）- 分选机（Handler）TAM（潜在市场规模）：4.36亿美元（2023年）→ 66亿美元（2027年），复合年增长率（CAGR）超过35%

摩根士丹利（MS）重点看好（Overweight）的企业包括：鸿海精密（Hon Hai Precision）、颖崴科技（WinWay）和MPI（探针卡业务 + CPO 业务潜力）。

中国市场买入什么，全球范围卖出什么

第一部分关注的是“卖铲人”（台积电 + 测试设备）。这一部分则更具争议性：涉及中国的芯片投资机会，以及大摩建议积极做空或回避的板块。

投资策略：中国国产AI芯片长期趋势不可逆转，短期内则呈现剧烈分化。逻辑链条：出口管制 → 强制国产替代 → 中芯国际（SMIC）7nm产能爬坡 → 本地云厂商切换供应商。

- 国产方案的总拥有成本（TCO）比英伟达（NVDA）低30%–60%。这已不仅仅是政治考量，更是经济效益驱动。- 2026年中国云厂商资本支出（Capex）预计约为1050亿美元，占全球份额近14%。- 2026年预计国内市场份额：华为62%，寒武纪（Cambricon）14%，昆仑芯（Kunlun）5%，平头哥（T-Head）5%。- 中国AI-GPU潜在市场规模（TAM）→ 2030年将达到约670亿美元。

大摩首选股：寒武纪（Cambricon）- 寒武纪：采用中芯国际7nm工艺，拥有锁定的大型核心客户，是“十龙”（国产AI芯片领军企业）中唯一盈利的公司。- 天数智芯（Iluvatar）：上行空间更大，但风险也更高（尚未盈利）。- 华为（未上市）：是一个变数，给其他所有厂商带来压力。

大摩建议回避的领域：非AI半导体（消费电子/汽车/工业MCU）。并非崩盘，而是复苏不及预期，且市场此前定价过高。

- AI需求正在挤占晶圆、基板和存储芯片的产能。- MCU库存仍处于历史高位附近；逻辑芯片代工利用率预计到2026年下半年仅回升至约80%。- 不要押注强劲反弹，因为反弹并不会出现。

存储芯片：> HBM：真正的AI需求驱动。SK海力士（SK Hynix）是最大赢家。> DDR4/NAND价格飙升：由AI挤占供应引起，而非需求复苏。切勿追高。> 旺宏电子（Macronix，NOR Flash）：因存在真实短缺，被大摩列为首选股。SiC（碳化硅）优于GaN（氮化镓）：看好天岳先进（SICC，评级OW/超配），回避英诺赛科（InnoScience，评级UW/低配）。 用一句话概括整份报告（摩根士丹利自己的总结）：买入封装环节（台积电/TSM），买入测试设备商（鸿海/颖崴/旺矽），买入中国龙头企业（寒武纪/Cambricon）。避开非AI领域的“复苏”行情。持有HBM相关标的，对DDR4/NAND持中性态度。

展望期：2026–2027年。AI资本支出周期远未结束。