老牛的子夜沉思 关键变量只有一个：货币——达利欧复盘2025后，把投资的底层账本翻给你看很多人回忆2025，会把关键词写成美股、AI、七巨头、创新叙事，然后顺手得出一个结论：买美国科技股就赢了。可如果把视角从价格涨跌挪到计价单位，从名义收益挪到真实购买力，你会发现这套叙事解释力并不强。决定胜负的核心线索，最终收敛到两条：货币价值如何变化，以及在更强势的“硬货币”口径下，美股的强势被明显打了折扣，全球资产配置的重心也在发生再分配。第一条线索来自一个常被忽略的事实：回报是用“什么货币”来算的，这件事本身就会改变结论。美元对不同货币的涨跌并不一致，但对黄金的贬值幅度极大，这意味着在2025年，黄金更像是那把真正的尺子。黄金既是重要的储备资产，又具有“非信用货币”的属性，当市场对财政扩张、货币宽松与地缘不确定性感到不安时，它天然更容易成为资金的终点站。于是你会看到一个看似刺眼、却极具解释力的对比：以美元计黄金大幅跑赢标普；再换成黄金作为计价单位，标普的“上涨”会转成显著的下跌。一个市场在不同计价口径下呈现相反结论，本质上是在提醒投资者：分母在变，账面繁荣未必等于财富变厚。当分母走弱，名义回报会被抬高，这是一条朴素却足够致命的原则。货币贬值会让所有以本币计价的资产看上去更赚钱，可这份“赚钱”里有多少来自资产本身的增长，有多少来自货币购买力的缩水，需要重新拆账。换句话说，很多人以为自己在赚“资产的上涨”，实际赚到的可能更多是“计价单位的滑坡”。这也解释了为什么同一段时间里，用不同货币计价，美股回报会出现巨大差异：你对冲与否、你用哪种货币做本位，结果会完全变样。对不愿意在汇率上下注的投资者，更稳健的思路是先把风险敞口对冲到自己认为更低风险的“货币组合”上，然后再谈战术性偏离与机会捕捉，因为先活下来，再谈进攻，这是宏观世界的硬规则。第二个被反复低估的变量是债券。债券的本质是一张“未来交付货币”的承诺，当货币价值被侵蚀时，债券的名义回报很容易掩盖真实回报的缩水。你会看到一个同样尖锐的现象：用美元看，美债可能有不错的总回报；换成更强势的货币口径，回报会迅速变弱；换成黄金口径，跌幅更是夸张。现金的处境更尴尬，它几乎把“被动承担货币贬值”的特征写在脸上。这也就不难理解，为何海外资金在评估美元资产时，会对“是否对冲汇率风险”格外敏感；也不难理解，在未来仍有巨量债务需要滚动续作的背景下，长端利率的供需压力会持续存在，收益率曲线更容易出现陡峭化倾向。市场当前对宽松的想象未必都能兑现，而债务供给的现实却会不断刷新存在感。回到股票市场，美股在美元口径下依然强，但“强”并不等同于“最强”。当全球资金把目光从美国的单一叙事挪向更广阔的资产版图，你会看到非美市场在相对收益上更占优势，新兴市场的表现也更亮眼。这里的关键不在于某一个地区突然变得完美，而在于资本正在做一件很现实的事：分散化与再平衡。估值、持仓与财富的重心长期偏向美国，一旦叠加财政货币刺激、生产率预期、地缘冲突与政策风格变化，资本就会天然寻找“美国之外的第二选择”。这种迁移通常不会一夜完成，但它会在回报对比中留下持续的痕迹。再把美股的强势拆解，你会发现它主要由盈利增长与估值扩张共同驱动。盈利增长来自收入上行与利润率改善，估值扩张来自折现率与风险溢价的再压缩。七巨头贡献很大，但并不能解释全部，广义的企业盈利同样在增长。更值得警惕的是利润率改善背后隐含的分配问题：当企业把更多新增收益留在利润端，劳动者获得的份额相对变小，政治上的张力就会累积。市场会把“利润率继续上行”当成默认情景来定价，可现实世界里，分配格局往往会通过政策与社会情绪反过来影响企业端的边际收益，这也是宏观投资里最难、却必须盯住的变量之一。如果说2025年的价格行为把风险压缩到了极致，那么对长期回报的推演会把这种“压缩”翻译成一句更直白的话：未来十年的回报空间可能并不宽裕。用股票估值与债券收益率的位置来推算，长期股票预期回报大约落在偏低分位，而债券回报与之接近，股票风险溢价变薄到了令人不安的程度。信用利差也被压到很低，短期看有利于风险资产，可利差继续收窄的空间不大，反向扩张的风险在上升。一旦利率上行，折现率与融资成本会同步施压，信用与股市都会更敏感、更脆弱。此时市场最倚重的两件事，变成了美联储政策取向与生产率改善的真实性和可持续性，因为这两者决定了“折现率还能压多久、盈利还能长多久”。还有一个常被当成背景音、实际却能改写市场边界的力量：政治。美国在特定窗口期内推动更激进的经济政策组合，这种组合带有明显的杠杆性质，它押注资本与技术能重振制造业与竞争优势，同时也会通过监管、关税、财政与产业支持塑造资产价格。对外政策与冲突担忧，会增强非美配置与黄金偏好；财富与收入差距的扩大，会把通胀与可负担性推到更尖锐的位置。政治力量在左右两端加速集结时，市场就会面对一种更难处理的风险：政策不确定性与社会撕裂本身会成为风险溢价的一部分，哪怕它暂时没有体现在盈利数据里，也会体现在资本偏好与资产定价里。把镜头再拉远，地缘格局的单边化倾向、军费与融资需求上升、制裁与保护主义的扩散、气候风险的累积、AI热潮在泡沫早期的自我强化，这些都会与“债务—货币—市场—经济”的主链条彼此纠缠。它们有时推动同一个方向，有时相互抵消，但共同点在于：都在改变资本对安全、流动性与信用的偏好。也正因此，那些依赖极低利率与极窄利差环境堆起来的非流动性资产，更容易在再融资与退出压力上暴露问题；流动性溢价一旦回升，流动性资产的相对优势就会重新凸显。最终，这份复盘落到一个很“反鸡汤”的结论：真正重要的，不是得到一张别人给你的仓位清单，而是拥有独立做投资决策的能力。你可以选择自己判断哪些市场强、哪些市场弱；你也可以搭建长期的战略资产配置并坚持执行；你还可以挑选可靠的管理人，把决策外包给更擅长的人。无论走哪条路，底层功课都绕不开三件事：看懂历史模式与因果链条，建立一套可回测、可系统化执行的框架，再用高质量数据与AI提升信息处理效率与决策纪律。市场从不缺观点，缺的是能穿越不同货币口径、不同周期阶段、不同政治情境的“可执行方法”。当你把货币放回到投资的账本首页，很多争论会自动降噪：你会更在意分母的稳定性，更在意风险溢价是否被压到失真，更在意流动性边际变化带来的脆弱性，也会更坦然地承认，名义收益的漂亮并不能替你解决真实财富的增长问题。2025年真正留下的教训在于：把世界当成一台由货币与信用驱动的机器去理解，你才有机会在叙事更迭时不被带节奏，在价格狂欢时不被分母偷走成果，在周期转折时仍能保持清醒与独立。
